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信达证券股份有限公司李宏鹏近期对志邦家居进行研究并发布了研究报告《公司跟踪报告：我们为什么看好志邦》，本报告对志邦家居给出买入评级，当前股价为33.83元。
志邦家居(603801) 规模扩张路径清晰，衣柜单店连续2年迈过百万门槛。我们认为，志邦家居是一家稳健的企业，公司产品打法错位竞争、渠道打法聚焦激励赋能，成长路径清晰。2017-2022年公司营收、净利CAGR分别为20%、18%，2H19以来单季收入增速维持行业较好水平，从渠道收入驱动来看：1）零售渠道：门店数量&单店提货均稳步提升，华东地区营收占比40%以上，南下布局稳步推进。截至22年底，公司门店数量合计4231家，相较于龙头企业仍有开店空间。分品类，其中22年橱柜、衣柜、木门的门店数分别1722家、1726家、748家，衣柜单店表现优异，22年衣柜单店提货约118万元（同比+4.6%），终端店效持续提升。2）工程渠道：2021年以前工程和衣柜零售是公司增长主驱动，21年以后随着地产环境的变化，公司工程渠道营收占比趋于稳定，22年工程渠道营收占比为31%，营收占比稳定，我们预计未来稳定发展趋势有望延续。 同店提升的基础是主动获客&扩单能力，重帮扶重激励。同店=客户数*客单值：1）客户数，在定制行业渠道快速分流的背景下，我们认为公司贴近消费者布局的渠道策略、以及重帮扶重激励的渠道管理，是支撑近年渠道快速成长的核心。公司曾开展全员下市场定点帮扶各级市场，通过稳步持续优化组织架构提升对终端的帮扶效率，并通过机制设置鼓励代理商加强主动营销获客。同时，加速整装能力构建，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈，拓展新渠道获客。2）客单值，定制家居尤其橱柜在装修消费链条里次序靠前，公司橱柜起家，2015年开始橱带衣顺利扩张，并布局木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类。由于公司厨衣融合商占比高，在整家战略推进过程中具备产品研发一体化、营销策略一体化、终端服务一体化的优势，强化全案设计能力，促进整家单值提升。 成长兼具速度与质量，盈利稳健，规模效应释放或仍有降本空间。虽然过去公司规模较快发展，但净利率水平基本稳定在10%~11%，我们认为，主要因公司处于成长期，战略考虑规模优先、盈利稳健，且对标同行企业，未来净利率仍有提升空间。1）毛利率，17年以来综合毛利率稳定略升，其中衣柜业务规模效应持续释放，22年综合毛利率37.69%，同比+1.45pct，橱衣木毛利率分别为40.76%/37.02%/13.29%，同比分别变动+0.77pct/+4.09pct/-2.67pct。未来来看，我们认为随着整家战略带动客单值增加，小品类毛利率均有望持续提升。2）费控人效，17-22年公司期间费用率平稳略增，从销售人员人效看，志邦的销售人均管理门店数量高于同行业公司，2019-2022年销售人均门店管理数量约在3-3.5家左右，高于行业平均水平；从总体人效看，22年员工人均创收、人均创利分别达105万元、10.4万元，2017年至今呈波动向上趋势。3）ROE和运营效率稳步提升，近年ROE维持在20%左右。随着大宗业务客户结构优化和代理工程比例增加，反映到公司的应收款和应收票据周转率提升。2017-2022年收现比维持在1.04左右，净利润现金含量维持在1.3左右。 多次股权激励激发团队活力，维持“买入“评级。公司整装渠道拓展加速、零售渠道扩品类、提客单价，大宗客户结构优化，未来随着规模效应进一步释放，供应链提效降本或仍有空间。上市以来进行多轮股权激励，23年面向中高管发布新一轮股权激励，激发团队活力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.46亿元、7.35亿元、8.39亿元，同比分别增长20.4%、13.7%、14.2%，目前（2023年6月27日）股价对应2023年PE为16x，维持“买入”评级。 风险因素：经济环境波动风险、原材料价格上涨风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国信证券丁诗洁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.39%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.25亿，根据现价换算的预测PE为16.88。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级27家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为41.08。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，志邦家居（603801）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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〖 证星研报解读 〗
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